清和泉吴俊峰:做多中国,就买扩张型行业的优质公司

发布时间: 2019-12-02 16:56:20 来源: admin

在新中国成立70周年之际,斯诺鲍通过#中国#投资俱乐部与清河之春资本投资总监吴俊锋举行了一系列对话。吴俊锋先生毕业于清华大学五道口金融学院,具有15年以上的投资研究经验。他曾担任TEDA宏利投资部总经理、基金经理及研究总监。

在TEDA宏利近10年的时间里,他管理着100亿只股票基金,长期表现出色。他向我们分享了他对中国工业发展的理解,他眼中的a股估值体系的替代,以及他对如何在中国做得更多的投资建议。

以下是斯诺鲍对吴俊锋的采访记录:

斯诺鲍:当你在TEDA宏利时,你从一名研究员到一名投资经理,然后到投资部总经理。是什么促使你转投私募股权基金,你在上市后有什么新的投资经历?

吴俊锋:我的个人成长是中国培训投资经理的典型方式。从学校毕业后,我开始做研究员,成为助理基金经理,然后成为基金经理,最后管理投资部门。当我是一名研究员时,我学到了很多。就像盖房子一样,我先建了一个坚实的基础,然后再建主体结构。有了基础和正确的投资理念,当我是一名投资经理时,我开始做一些经验总结。这是我个人投资增长的经历。

我来私募的原因和许多人一样。公开发行机制会导致你呆的时间越长,对你的约束就越大。因为这是一种排名机制,它不可避免地会促使你做许多短期的事情。例如,你喜欢的东西很有价值,但是市场可能在猜测别的东西。你的研究在正确实施之前可能已经被扼杀了。没有出路。这是由机制决定的。然而,私人配售可以根据我们的理念和经营风格进行,这更适合我们自己,也更有能力长期站立。因此,我们建立了清河之春。

雪球:什么变化或趋势(中国经济、股票市场、基金行业等)。你认为在15年的投资中值得与我们分享吗?为什么?

吴俊锋:首先,a股,我可以理解为将美国股票的历史从100多年压缩到30多年。a股就像一部按下三键快进的电影。从一开始,它们就没有规范到农场股票的投机,各种新闻话题的投机,并逐渐发展到制度化。寻找公司是基于基本逻辑的。a股是一个发展到成熟的非常快的股票市场。

我认为a股市场最终会达到什么程度是显而易见的。美国市场包括一些发达市场。其目前的交易结构和估值体系实际上是中国a股未来的未来。从垃圾股到概念股再到散户投资者逐渐退出市场,整个趋势并没有改变,但如果进化速度快,比如外资结构的比例更大,组织更快,就会来得更快。即使没有,它也在朝着这个方向一步步发展。

第二,经济也可以理解为国外100多年工业化的过程。中国已经将其缩短至40年。当我们第一次进入这个行业时,中国仍处于重化工业阶段。当时,最好的是周期性行业,钢铁、煤炭和有色金属。然而,在不到十年的时间里,它已经进入了转型阶段。城市化达到一定程度,工业化达到一定程度,然后开始向更高的水平转变。

制造业也在从粗放型向高端方向发展,所以中国经济实际上正在这个过程中发展。我认为,只要将来没有太多的政策失误和严重的外部冲突,那么中国缓慢的经济转型,或者更确切地说是产业结构升级,我认为很有可能成功,中国将跨越中等收入陷阱。

总而言之,市场和中国经济都处于健康状态。我们看不到太多的问题。步伐和速度可能会改变,但方向必须是成熟国家,经济结构将继续升级。虽然这是一种共识,但也是投资中不可忽视的基本观点。

斯诺鲍:一些投资者把北方的首都视为风向标。你如何看待外资流入a股市场的影响?

吴俊锋:外资持股规模大于公开发行。因此,外资已经成为一股非常重要的力量。它的思维方式和选股标准与最初的国内投资者有些不同。例如,许多过去市盈率为20或30倍的公司被所有人认为是昂贵的,但当外国投资者进来时,他们会努力买入50或60倍。也就是说,外国投资者认为估值系统不同于国内认可的估值系统。

是非不分,也不能说外资优于国内人民。然而,外资认为,从外国历史的角度来看,这样的公司价值不菲。好投资和坏投资没有区别,也没有说外国投资水平更高,但是外国投资认为这些公司值这么多钱。

a股过去更小、更贵。国内投资者过去认为这张收据值这么多钱,但外国投资者来中国时不会买这张收据,他们会买你最好的公司。外国投资者认为越大越贵,判断标准也不同。我不认为对错有任何区别,它只是丰富了投资者的结构。

斯诺鲍:当你第一次进入银行时,你做了很多周期股票,还管理了一些与周期相关的基金。然而,清河之春现在偏向于价值,对周期性股票的关注较少。这背后的原因是什么?

吴俊锋:这主要与经济结构有关,因为当我进入这个行业时,中国正处于重化工业和城市化的叠加过程中,这是周期性工业的最佳时期。固定资产投资的年增长率是20%-30%,出口也是30%-40%,这是一个非常繁荣的周期。钢铁和水泥机械都很繁荣,但十年后,整个中国经济的国内生产总值增长率一路下滑。

由于没有波动或波动很小,周期性行业很难找到机会。当然,如果供应方改革做得好,产能快速增长,领先企业可能会有周期性的机会,比如海螺水泥,快速发展,然后在一个地区占据主导地位。然而,一些仍然非常免费的行业几乎没有机会。所以既然没有明显的周期性,那么我们应该少注意它。在衰退的行业中,没有必要百分之一的选择。正确的做法是投资那些有更多机会的行业。

斯诺鲍:你以前在公开发行中有强大的内部研究和外部研究支持,然后当你去私募发行时,你会发现比以前更难做研究吗?

吴俊锋:不完全是,因为公开发行和私募发行的机制不同。公开发行是一种排名机制,我们必须每天关注市场上哪里有机会。即使是短期的机会,你也应该抓住两个月的机会。这样,需要大量的研究人员来进行研究。人均研究人员覆盖的企业数量实际上相当大。然而,我们的私募是由绝对回报主导的,它正在做一些长期的事情。如果这家公司三年看不到,那么也许我看不到。

如果他有两个月的机会,他可能不会考虑半年的机会。事实上,当我们谈到私募时,我们在不断改进我们的系统。最重要的是做减法。过去,在公开募股的时候,应该注意各种各样的机会,甚至新闻、并购等事情也应该注意,但是现在我们基本上不看这些事情,我们仍然从更长的逻辑上寻找一些有利的公司。

减去后,我们过去关注1000家公司,但现在我们可能关注100家公司。我也有大量的研究人员。整个研究有15个人。每位研究者关注的公司将会更加关注。也许以前每个研究员都关心20家公司,但现在只关心5家就足够了。因此,研究越深入,投资就越有信心。

斯诺鲍:清河之春的投资方向是专注于正在扩张的行业中的优秀企业。你如何理解正在扩张的行业?为什么要确定这样的投资范围?清河之春是如何进行行业研究的?

吴俊锋:我对扩张产业的定义实际上是一个在国民经济中所占比重越来越大的产业。a股在该行业的市场价值中所占的比重越来越大,而这反过来又是一个萎缩的行业。事实上,投资非常简单,也就是说,你只需要找到更好更大的。

扩张产业随着经济结构的变化而变化。在工业化之前,轻工业是一个扩张产业,纺织和造纸等。,因为它的比例越来越高。然而,中国加入世贸组织后,重工业已经成为一个扩张性产业。重工业达到一定水平或城市化达到一定水平后,消费服务和医疗成为一个扩张性产业。科技产业有可能在几年后再次成为一个扩张性产业。当然,投资会越来越好。你不能越来越糟,你必须在鱼多的地方钓鱼。

让我们看看美国股票过去100年的历史。它也是投资和扩张行业的长期市场。这很容易理解。当你的蛋糕越来越大后,里面的好公司肯定会更好。因此,如果你设计这个东西,你就不必太在意萎缩的产业。我以前不需要关心煤炭、钢铁、有色金属等行业,因为中国未来的发展主要取决于效率的提高和产业升级,而不是建筑的数量,而是一些技术的升级。

斯诺鲍:你刚才说科技产业在未来几年可能会扩大。你认为科技产业的发展在哪里得到反映?现在是部署科技部门的好时机吗?

吴俊锋:科学技术产业是一个宽泛的术语。如果中国制造业要不断升级,就绝对不可能继续做这样相对低端的事情。像华为这样的公司过去是追随者,但现在他们成了领导者。未来中国可能会有大量这样的科技型公司在世界上占据非常重要的地位。你去这些公司,他们属于扩张中的行业。

关于时机是否合适,首先,a股中没有多少真正的科技公司。我们只关心这些公司将来是否会变大。此外,即使我关心科技股,我也不关心整个行业。虽然最近有人说技术投机非常热,但它通常是一种金融行为。我们不想猜测我们的对手在做什么,他们接下来会做什么。我只会清楚地研究我关心的五六个方向。我们相信未来的方向是5g问世后的许多新应用,如人工智能、云计算等。对于制造业方面的那些事情,本季度有可能会比下一季度好,我们对它们的关注也会减少。

斯诺鲍:每个人都说应该选择一个好的企业。清河之春如何定义“好企业”?清河之春如何挖掘好企业?

吴俊锋:一个好的企业是主观的,就像你的选美比赛一样。你认为她漂亮,但我不认为她漂亮。这是主观的,但许多标准是可以共享的。例如,好的管理者,好的企业家精神,然后建立了公司治理结构,然后好的产品,好的渠道,好的品牌,有很多标准。但我认为最重要的是企业家精神,尤其是在竞争激烈的行业,创始人和优秀的管理团队非常重要。

如果你在同一个行业工作,比如中兴华为,老板就不同了,差距会很大。因此,我认为,为了成为一个好企业,我们应该首先选择人,也就是说,你的老板是什么样的人,或者这个团队是什么样的团队,然后看看更好的东西。那么好的企业必须出现在一些好的行业中。在一个非常贫穷或萎缩的行业,如果你的主观能动性很强,你可能无法应对这一趋势。行业选定后,好企业就是我刚才提到的那些,主要是老板、管理团队,然后是一些产品品牌。当然,也有一些特例,比如茅台,这是特例。大多数情况下仍然需要一个好老板和一个好团队。

斯诺鲍:那么,这是否意味着先选择一条好的赛道,然后去找一个好赛道上的好老板?

吴俊锋:我不认为赛道是选择的标准。你先站在那里,但是其他公司可以轻易地让你突破。我不认为赛道和护城河是概念。我们必须选择护城河。现在你说这条赛道很好,也许阿里是来创新并杀了你,这东西没有任何意义。所以我们不太关心赛道。我们关心公司是否有护城河。这可能是最重要的事情。是别人不能伤害你的。

斯诺鲍:作为一只受欢迎的私募股权基金,你如何看待投资的波动和退出?

吴俊锋:首先,我们都投资股票和股票资产,所以波动是不可避免的。这是不可避免的。如果没有波动,那么就不叫股票,也不叫股票产品。

其次,我认为我们应该在追求利润的同时考虑退股,因为我们的客户也知道在购买我们的产品时会有波动。但是他为什么买你?他说我想赚钱。因此,对于我们的私募股权基金来说,首先要为我们的客户赚钱。邓小平同志认为,效率是第一位的,公平是第一位的。如果我们投资,我们优先考虑收入,然后撤出。如果我退出,我想我经常依靠一些经验和常识来避免它。因为很难判断一只股票涨到10美元还是15美元,而且可能涨到20美元。然而,根据一些常识,例如,它很受欢迎,资金周转率很高,而且很有可能是阶段性的顶部。届时,我们将相应减少头寸,而不是继续增加投资。

事实上,我认为退出控制的核心是选择好公司。只要你选择好公司,它的夏普比率就非常高。如果组合中充满了这样的公司,你可以选择做得更少。做基础研究的人不擅长短期操作。在这个前提下,太多的短期时机可能会影响投资的成功率。我们仍然应该更加注意公司的选择。在此基础上,我们可以进一步细化操作,例如,在热情的时候减少一点,在沮丧的时候增加一点。

斯诺鲍:你刚才说选择一家好公司是最关心的问题。现在a股,如茅台海天,这是消费行业的优秀领导者,已经被估价相当高的价格。你认为这种现象怎么样?

吴俊锋:我想是的。首先,茅台不高。现在是现在的30倍。许多乱七八糟的收据超过100倍,但是如果你必须使用pe,茅台实际上比许多公司都便宜。

第二,你不能决定要估价多少。由富人来决定。定价取决于钱。外资进入后,对许多公司进行了重新定价,估值是合理的。因为你不能做空,也没有钱买,那么你就没有权利说话,只能站在那里。

决定价格的是富人或想买的人。我们的态度是接受市场对它的估价。我们承认它的价值。如果你同意,你就买它。如果你不同意它,你就不会买它。对我们来说,我们相信,在投资机构多元化之后,各种各样的公司都将被重估和重新定价。许多收据可能会跌到几美分,然后直接从市场上收回。这也是一种定价。

a股过去喜欢玩收据,但在世界各地,除了a股对大公司来说都很贵,而香港和美国的股票实际上随着它们变大而更贵。因此,当外资进入时,它当然是一家大公司。你会发现美美集团可能是其他小收据的十倍大。梅梅又大又稳定,股息高,估值低。当然,你买它。

因此,当外资进入时,它将被重新定价。我们的态度是首先分析它是否合理。如果这是合理的,是一个长期趋势,那么我们应该更靠近这一边,不是向它学习,而是更靠近这一边。我们将反思我们以前的一些投资定价框架。如果我们接受它,我们可以买,但是例如,恒瑞已经把它定在70次了,至少我还没有接受,那我就不买了。我认为没有对错之分。我只能说他们有钱。他们的想法或经验告诉他们,这些公司有这么多钱,他们会购买。如果你不接受它,那么你就买不到它,只要看着它。没有人强迫你在这个市场上买东西。

斯诺鲍:新常态下的经济结构转型是克服中等收入陷阱的重要任务。你认为中国经济未来的竞争优势和主要增长点是什么?它将面临什么困难?

吴俊锋:事实上,这个机会非常大。首先,我认为中国不会进入中等收入陷阱。中等收入陷阱基本上是在经济尚未完成转型或收入有所增加后,过早实施高福利政策。这种陷阱通常发生在一些民粹主义国家。为了取悦人民,候选人承诺提高福利。过多的福利会阻碍经济发展,因为如果你给予过多的福利,这些人会变得越来越懒。

然后下一个候选人可以承诺更高的福利,也就是从奢侈到节俭。中等收入陷阱基本上有这个特点。但是,你会发现东亚基本上没有落入这个中等收入陷阱,这些儒家文明主导的国家基本上也没有落入这个陷阱,因为本质是激励机制完善,每个人仍然对现状不满意,会非常努力。我们的国家,包括许多国家,有一个最低工资制度,它可以确保你不会死于饥饿,但是如果你想得到更好的生活,你必须努力工作。

事实上,有了这种激励机制,中国就不会掉进这个陷阱,但仍会提高效率,赚更多的钱。因此,我认为中国不可能陷入中等收入陷阱,至少目前不可能。

其次,中国目前的优势,我认为过去被称为人口优势,现在是人才的红利。大量受过高等教育的人正在进入一些新的行业。该行业(如电子产业链、高端制造业等)。)属于欧洲和美国国家,它们不这样做是因为它们退出了。包括印度在内的东南亚国家无法做到这一点。他们仍在从事非常低端的轻工业,比如在越南制造鞋子和衣服。中国仍然属于中产阶级。升级后,我们不能说可以直接与美国相比,但至少你们的产业结构与一些欧洲国家相似。

因此,中国的优势仍然在于新兴制造业,或全球产业升级的支撑领域。此外,中国现在正在进入更先进的研发阶段,但仍需要一定的过程,这就是产业结构的变化。

第三,如果有困难,我最担心的是中国人口结构的迅速老龄化。你会发现在20世纪60年代,基本上每年有3000多万新生,而在70年代和80年代,每年有1000多万新生。出生于20世纪50年代和60年代的人现在基本上已经五六十岁了,几乎要退休了。这正是我担心的。但是如果这项政策做得好,它将减轻一些老龄化的压力,比如推迟退休和新工作的出现。重大政策不应有太多错误,也不应有重大外部冲突。我认为中国仍然面临着一个更好的环境。

斯诺鲍:自去年以来,中美贸易摩擦加剧,经济环境变得越来越复杂。你曾经说过,中国将在未来5到10年内成为世界上最大的经济体。你仍然坚持这种观点吗?

吴俊锋:事实上,5年或10年都没关系,但中国的规模迟早会成为第一个经济体。数百年前,中国也是第一个经济体。他刚刚回到他以前的位置。中国是一个拥有14亿人口的超级大国,幅员辽阔,是一个海陆枢纽,所以中国回到这个位置只是时间问题。然而,这并不重要。我认为国内生产总值只是一个方面。人均国内生产总值的变化可能更重要。我认为所有的政策都必须继续朝着正确的方向发展,不要造成太多的干扰。

中美贸易摩擦本身是不可避免的。许多人说这是修昔底德的陷阱。我觉得有点太多了。这可能达不到那个水平,但大哥对第二个孩子的压迫依然存在。它不会让你轻易实现反极端,这在历史上也是不可避免的。

然而,我认为中美贸易摩擦不是一个大问题,只要每个人都很好地控制它,并且仅限于经济和贸易领域。然而,如果它蔓延到金融、科学和技术领域,甚至军事领域,这个问题在那个时候会更加严重。然而,这不是我们能决定的,所以我们只能希望它不会发生。因为我不能决定总的趋势,所以对我来说分析它是没有用的。我只能说我已经做了几个场景。那我该怎么办?如果放松了呢?然后我们可以随时处理它。这可能是我们的态度。但我认为至少在短期内,放松的可能性更高。

斯诺鲍:那么,与全球资产范围相比,你认为中国资产的阿尔法值将来自哪里?你如何展望a股的中长期趋势?

吴俊锋:事实上,当外资在全球范围内分配时,这一点非常清楚。就两种资产而言,第一种是美国,第二种是中国,然后美国的另一端购买美国科技股,投资中国购买中国消费品股。事实上,作为一个外国资本,它一定是在你的国家最具比较优势的东西。它不会在中国购买你的中国科技股。在他们眼里,中国科技股算不了什么。一家小公司给了它100多次。这对他来说是件疯狂的事。

然而,中国的优势在于中国的人均消费在不断增长,人口基数很大。中国的消费公司将会做一项非常大的工作。消费者公司的特点是你的人口或受众越多,你的边际成本就越低。例如,如果你卖1亿瓶牛奶,与1000万瓶相比,成本优势要大得多。我可以分摊很多费用。因此,大型消费公司出现在人口基数很大的大国或国家是正常的。茅台酒现在是1.4万亿元,它的空间可能达到4万亿元。我不认为这太奇怪。只要没有大问题,数量和价格的逻辑没有被破坏,它一定是一个非常大的公司。因此,就比较优势而言,阿尔法来自中国消费。

我认为,消费是一种广义的消费。任何涉及人类使用的东西,或者越来越多人类使用的东西,都有阿尔法。例如,人口老龄化后,你将有医疗机会。教育等一些服务业也将有机会。因此,我认为a股实际上从这个全球视角,即中国的泛消费领域,得到了很好的理解。

如果中国的科技进步更快,会有阿尔法,但这仍然是一个追赶,而不是领先的东西。消费在我们国家是独一无二的。在科学技术领域,即使中国做到了,它仍将面临外国竞争。例如,半导体中国没有。现在它必须努力工作才能做到这一点。完成后,你仍然要面对那些大公司的竞争。然而,这些消费品公司本身是最大的。我会发展自己的。只要没有问题,我会变得越来越大并完成。所以我认为中国的首要来源来自泛消费领域。这种观点非常清楚。

斯诺鲍:在去年底推行批量采购政策的背景下,你对缺乏创新能力的医药库存持保守态度。你目前对医药股有什么看法?

吴俊锋:去年的批量购买确实对制药业产生了很大影响。我认为整个估价系统将会重建。缺乏创新能力,翻译其实是仿制药。事实上,仿制药公司未来将成为红海。医疗保险的价格不断下降,然后你继续竞争,你的利润会越来越少。甚至许多人后来都把仿制药公司视为化学库存,但这并不一定是错误的,因为许多海外仿制药公司非常便宜,10倍。

国家医疗保险政策变化的核心逻辑是人口老龄化和负担加重,所以我只能把有限的医疗保险基金投入到更有效的药物中。因此,过去几年要做的第一件事是减少辅助药物的规模。对于疗效不确定的人,只能提高免疫力。这些辅助药物大部分被切断,那么相关公司可能会面临风险。

创新是一个总的方向。如果我们在过去一年经历了这种政策变化,我们今年的想法也很简单,就是说,我可以找到一些不受医疗保险或减价影响的东西。这主要是在服务业,如通切和艾尔。第二类是创新能力强的人,如恒瑞。或者做克罗,或者我帮你做创新,比如医学明康德公司的估值会越来越高。在健康保险政策背景下,整个估值体系发生了变化,仿制药将越来越低,或辅助药物将越来越低,但创新药物和服务行业的估值将越来越高。

斯诺鲍:从第四季度到明年,你的职位选择和行业配置是什么?你认为市场上有什么风险?

吴俊锋:首先,从交易的角度来看,第四季度市场会有一些波动,主要是在资本层面。例如,保险公司可能要求他兑现收入,一些外国基金可能不得不结算账户,或者一些机构可能不得不在排名结束后改变头寸。这是交易层面的事情,其波动是不可避免的。特别是,今年大幅上涨的股票可能会有一些波动。这是我们的一些经验,所以我们也会提前做一些职位安排。例如,如果增加太多,也许我会稍微减少。虽然公司没有问题,但增长太大,年底可能会有一些波动。我们将控制一些位置。

其次,行业配置主要是对未来几年的展望。我们的长期重点是科技消费、医疗和扩大产业,所以产业配置基本在这个范围内。不会有太大的变化,我们也不太关心其他事情。

第三,市场的风险点一直都很高,或者流动性有问题。我认为,只要货币政策环境仍然宽松,其系统性风险就不存在。因此,我认为从历史的角度来看,市场仍然是低估值的,至少目前没有泡沫。

货币政策不可能大幅收紧,因为世界正在排水,中国不需要收紧货币政策。我认为市场上不太可能存在系统性风险,但年底会有波动,主要是基金的一些短期行为。因此,根据我们的经验,年底仍然是稳定的。然而,如果一家好公司因为各种原因倒闭,这是增加职位的好时机,明年可能还有增长空间。然而,一些公司可能不会在年底调整,明年也没有增长空间。我们仍然希望等待一些更好的机会。

(风险提示:任何用户或客座讲师都有他或她的具体职位,并不构成投资建议。投资决策需要基于独立思考。)

值此中华人民共和国成立70周年之际,斯诺鲍发起了“多做中国”的征文运动。

每个人的成长都是中国的力量。

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